• 保存到桌面  加入收藏  设为首页
九五至尊娱乐官网

【中信建投宏观】德拉吉又变脸?风动幡动还是市场心动——海外经济观察(170626-170702

时间:2017-08-04 11:54:13  作者:admin  来源:风动  浏览:59  评论:0
内容摘要:  上周欧央行行长德拉吉的讲话推动发达经济体国债利率全线回升。从内容上看,德拉吉主要阐释了经济复苏势头正在不断增强,但通胀却持续疲软的现象。他认为这一方面是由于大商品下跌的外部冲击,另一方面则是由于现有的失业率指标低估了欧元区劳动力市场的闲置程度,而长期的低通胀也使通胀预期出现了弱化。但宽松的货币政...

  上周欧央行行长德拉吉的讲话推动发达经济体国债利率全线回升。从内容上看,德拉吉主要阐释了经济复苏势头正在不断增强,但通胀却持续疲软的现象。他认为这一方面是由于大商品下跌的外部冲击,另一方面则是由于现有的失业率指标低估了欧元区劳动力市场的闲置程度,而长期的低通胀也使通胀预期出现了弱化。但宽松的货币政策正在起效,通缩风险已经消退,再通胀的力量正在发挥作用。随着经济的复苏,他对于通胀重回2%的目标仍有信心。但是,欧元区仍然处于持续松弛的状态,在仍然需要超宽松的货币政策。总体上看,德拉吉的并未超出3月以来欧洲央行议息会议的前瞻。

  而在政策趋势上,尽管欧洲央行可能在2018年将QE规模缩减,但整体仍将延续,这也意味着欧美央行间的货币政策分化短期仍将维持,但市场的表现与央行的态度存在。在当前欧元区经济持续改善的背景下,市场对于欧洲央行的格外,即便政策主张并未变化,但只要找到了信心增强的蛛丝马迹,市场便会出现激烈的反应。而反观美国,由于年初对财政刺激的预期过满,再加上数据回落,市场对于美联储的预期管理似乎有些钝化。从总体上看,尽管经济的短期风速有所差别,但欧美央行的幡并未改变运动的方向,而市场的心却已开始逆央行而动。

  事实上,逆央行而动的局面在2016年上半年同样发生,但随着美国经济的好转,美联储却在下半年重新主导市场。因此,如果年内余下时间,美国经济如我们预期的出现反弹,而特朗普的财政刺激尚未被证伪,那么美联储仍将是全球货币政策的领跑者,当前的趋势可能出现反转。因此,我们认为,尽管强美元周期已经进入下半场,但下半年美元指数依然存在升值空间。

  经济观察:美国一季度实际P增速再次上修,贸易出口有所改善;日本5月工业产出不及预期,失业率低位回升;欧元区6月CPI增速略超预期,通胀增速回升。

  市场走势:股市:美股震荡下跌,道指高位回落,港股高位震荡。债市:发达经济体长端利率大幅反弹。汇市:美元指数重挫,跌至近9个月以来的新低。商品:库存预期走低油价反弹,利率回升拖累金价走低。

  本周关注:本周G20峰会将在召开,欧洲、日本乃至其他新兴经济体将如何与主张贸易以及退出巴黎协议的特朗普进行周旋将是重要看点。此外,美联储以及欧洲央行本周将相继公布6月会议纪要,FOMC会议纪要中是否能提供更多有关缩表的线索,以及欧洲央行对于潜在通胀走势的看法都值得关注。

  上周全球主要发达经济体10年期国债收益率出现了久违的大幅提升,但引发市场波动的并不是今年已经加息两次、并预期年内缩表的美联储,反而是仍在以每月600亿欧元的速度进行QE的欧洲央行。在上周由欧洲央行主办的中央银行业务论坛中,德拉吉在开幕中关于“通货紧缩在很大程度上被再通胀所取代”的措辞,引发了市场对于欧洲央行将会加快政策收紧步伐的猜想,加上英国央行与央行行长的言论,发达经济体长债利率全线回升,美元指数也出现了大幅下跌,即便次日欧洲央行副行长康斯坦西奥表示德拉吉的评论完全和现有政策一致,也并没有使利率上升的势头得到逆转。那么德拉吉的谈话内容究竟有没有新的信号,金融市场的表现到底是风动幡动还是心动?

  德拉吉在上周二发表的以《Accompanying the economic recovery》为题的,讨论的主要是为何经济复苏势头正在不断增强,但通胀却持续疲软的现象。事实上,这不仅是欧元区面临的窘境,在美国甚至日本均存在这一问题。德拉吉认为造成这一问题的原因主要来自于三个方面。首先是来自原油等大商品价格的波动,但这种临时性的外部冲击这不会影响未来的通胀趋势。其次则是由于现有的失业率指标低估了欧元区劳动力市场的闲置程度,进而低估了欧元区的产出缺口——如果按U6失业率衡量,欧元区当前的失业水平可能已经达到了18%,而美国目前仅为8.4%。第三,在于欧元区经历了长期的通胀低迷,影响了企业与工人对于未来的通胀预期。但德拉吉认为,宽松的货币政策已经发挥了效果,通缩风险已经消退,再通胀的力量正在发挥作用。随着经济的复苏,他有信心使通胀重回2%的目标,而这已经反映在了对货币政策前瞻的调整上。但是,欧元区仍然处于持续松弛的状态,在经历了长期低迷后,产出缺口的闭合只能缓慢的驱动通胀达到目标。目前的通胀动能无法持续,并且不能维持,因此仍然需要超宽松的货币政策。而任何政策立场的调整都必须是渐近的,并且只有当通胀的动能改善被证明是足够安全的时候。

  事实上,早在欧洲央行3月会议上,德拉吉就已经确认了欧元区在经济增长方面的进展,通缩风险在很大程度上消失了,并表示随着复苏的持续,欧央行有信心看到产出缺口的逐步闭合,劳动力市场将会改善,未来工资水将开始上升,而这是通胀水平可持续增长的关键。但是,这种情况的出现仍然需要一个渐进的过程,短期来看,潜在通胀仍然受到,因此仍然需要货币政策的支持。德拉吉在上周的发言并未超出欧洲央行自三月会议以来的,这也是康斯坦西奥表示德拉吉的评论完全和现有政策一致的原因。既然如此,为何市场出现了剧烈的调整呢?

  我们认为,市场的反应与今年以来欧元区经济数据的持续转好有关,这也是上半年全球经济的亮点之一。

  近来欧元区制造业PMI指数已创下了近6年以来的高点,一季度P也达到了0.6%,创下近8个季度以来的新高。而另一方面,此前市场担心的风险也有所消退,主张推进欧洲一体化进程的马克龙成功当选法国总统,总理默克尔所在的基民盟在中民调也保持领先,未来欧元区共同的财政预算政策也开始得到讨论。这些因素都使得市场对于欧元区的信心有所增强。

  但从基本面上看,尽管经济增速有所提升,但是欧元区内部经济增长分化的局面并没有得到特别明显的改善。驱动欧元区经济增长加速的主要仍是、西班牙以及部分东南欧小国,法国与意大利依然落后于欧元区的平均水平。欧元区一季度P增速上行主要受到了私人投资增速提升的推动,这在一定程度上存在基数效应的影响。但从居民消费来看,近期欧元区零售销售数据并未出现加速上行的态势。尽管欧元区的失业率近期有所下降,但是欧元区劳动力市场的闲置程度仍然较为严重,这也了欧元区居民工资的提升——最近几个季度以来,欧元区工增速基本维持在1%至1.5%之间。但另一方面,今年欧元区的通胀中枢将从接近0增长的状态有所回升,又了居民的实际收入,可能对未来欧元区的消费带来作用,而这也会对未来欧元区投资回升的可持续性带来制约。

  而在工资增速上行乏力,信贷增速也相对稳定的背景下,欧洲央行认为经济的好转仅会支持通胀逐步改善,这一点即便在德拉吉上周的讲话中也有所体现。在这种背景下,我们认为欧洲央行对于货币政策的收紧仍将非常谨慎,将对于经济保持更长的一段观察期。而欧洲央行在6月会议上也将欧元区的通胀预期分别由2017年的1.7%、2018年的1.6%和2019年的1.7%,分别下调至1.5%、1.3%以及1.6%。在6月会议上,欧洲央行仍然保留了“如有必要将QE延续更长时间,直到通胀径向目标水平的可持续调整”的措辞。我们预计,欧洲央行在9月之前都不会改变这一承诺。而在2018年,欧洲央行可能缩减QE的规模,但QE仍然将会得到延续,而欧洲央行上调负利率可能需要等待更长的时间。

  反观美国,近期经济却逆风。2017年一季度P环比折年增速初值仅为0.7%,此后终值上修至1.4%,但仍然低于欧元区的水平。但一季度美国经济的下滑仍然受到了部分短期因素的影响。由于居民所得税退税的延迟,以及复活节错位等因素,私人消费对于美国P的拉动率从上季度2.4%下降到了0.7%,这是P增速下滑的主要原因。此外,近期美国通胀率也出现了回落,美国CPI同比从2月2.7%下降至5月的1.9%,而核心CPI同比也从2.2%下降到1.7%。能源价格的基数效应是美国CPI的下行的主导因素,其对于CPI的拉动率从2月的1%下降到了0.36%,可以解释CPI下行幅度的80%。而核心CPI的回落也是受到了某些领域价格一次性下降的推动,如手机运营商的价格战以及处方药降价等因素。通信与医疗服务价格对核心CPI的贡献率分别由去年年末的-0.1%和0.4%降至-0.3%和0.3%,合计拖累核心CPI下滑0.3%。如果剔除这两部分因素,美国的核心CPI仍在2%以上。

  而从整体上看,推动美国经济上行的核心因素尚未发生根本性的变化。尽管在2016年美国汽车销量达到历史新高后,银行信贷的收紧可能对汽车消费带来一定的作用,但是美国的房地产市场却依然健康。从历史上看,美国房贷利率仍处低位,房地产库存偏低,房价仍然保持上升的态势,因此今年年内美国房地产市场仍能保持相对稳定的态势,这对美国居民消费仍有一定带动作用。此外,美国劳动力市场目前仍然保持着稳健复苏的态势,目前已接近充分就业的状态,从部分先行指标看还没有发现其面临衰退的早期信号,至少在年内仍将维持强势。劳动力市场的强势可能带来工资增速的加快,这也可能逆转当前通胀下行的势头。此外,尽管近期美国的消费者信心指数已经有所回落,但仍然处于相对较高的。而市场对于大规模财政刺激计划的预期有所消退,税改计划以及基建投资落地的时间至少将推迟到今年年末或明年年初,落地规模可能也将有所缩水,但是特朗普推动财政扩张的方向并没有发生变化,预期尚不能被完全证伪。在这些因素的支持下,我们预计下半年美国经济增速仍将有所提升。而美联储对于美国经济也仍然维持乐观的态度,我们认为美联储年内加息三次的承诺大概率能够兑现,并有将缩表提前到今年9月的可能。

  因此,欧美央行间的货币政策分化仍然将在年内持续,但当前外汇与债券市场的表现与欧美央行的态度存在一定的。在当前欧元区经济持续改善的背景下,市场对于欧洲央行关于未来政策的似乎格外。即便欧洲央行的政策主张并未发生明显变化,但只要找到了对于未来信心增强的蛛丝马迹,市场便会出现较为激烈的反应。而在美国方面,由于年初市场对于未来财政刺激的预期过满,再加上经济数据的回落,使得市场对于美联储的预期管理似乎有些钝化。尽管美联储在今年已经进行了两次加息,但在3月加息后,美国的长端利率反而出现了下滑。而6月加息后,市场反而质疑美联储加息的决定是一个错误,年内第三次加息的概率反而有所下降。从总体上看,尽管经济的短期风速有所差别,但欧美央行的幡并未改变运动的方向,而市场的心却已开始逆央行而动。

  事实上,市场逆央行而动的局面是似曾相识的。在2016年上半年,美国经济同样出现了短期走弱,市场质疑美联储能否在年内进行加息,甚至在预期美联储再展开一轮新的量化宽松;而另一方面,尽管欧元区与日本仍在加码宽松,但市场却在担忧货币政策的极限将至,欧元与日元对美元汇率反而不断走强。但从2016年下半年开始,随着美国经济的好转,全球央行开始重新主导市场。尽管特朗普当选推动了美元指数与美债收益率出现大幅走强,但在此之前,美联储的预期管理就已经开始发挥作用。因此,如果下半年美国经济如我们预期的出现反弹,而特朗普的财政刺激还尚未被证伪,那么我们认为美联储仍将是全球货币政策收紧的领跑者,当前市场逆央行而动的趋势在下半年可能出现反转。

  从历史上看,当美联储处在加息周期之中时,美元指数出现趋势性下行的情况是极为罕见的,而这一般都发生在欧洲快速收紧货币政策的时期,但这并不符合当前欧洲央行的政策主张。而在2013年美联储酝酿逐步缩减QE时,尽管带来了长债收益率的一轮急涨,但美元指数却仍在震荡调整的过程中,美元指数的大幅走强却发生在2014年中欧洲央行开始推行负利率政策之后。因此,即便欧洲央行在9月后缩减QE的信号,但在美联储加息+缩表的政策组合下,还不足以使强美元周期出现趋势性逆转。因此,我们认为,尽管强美元周期已经进入下半场,但下半年美元指数依然存在升值空间。

  上周美联储官员对货币政策的主流观点仍然认为近期美国的经济与通胀数据走弱是短期现象,但大多数官员希望在下次加息之前看到经济数据的回暖。尽管委员卡什卡利与布拉德维持了此前加息需要暂缓的观点,但年内开始缩表却已成为美联储内部的共识。

  时间6月28日,由于无法在获得足够通过的票数,美国麦康奈尔宣布将新的医保替代法案投票推迟至7月4日国庆节休会期结束之后进行。特朗普首项重大再度遭到重挫。

  版本的医改法案中部分条款较的版本进行了一定修改:议案将基于投保人的收入、而非年龄,将原先收入在联邦贫困线%以下的个人及家庭提供税收抵免降至350%,并将废除对于资本利得3.8%的附加税,从而以更大力度大幅削减的财政支持。由于废除了奥巴马医改对于无保险人士的惩罚措施,该法案被指将会导致更多的年轻人脱离医保计划。因此,在上周参院版本的医改计划又进行了一定的修改,长期不被医保覆盖的个体将遭到惩罚,对于医保中断时间超过63天的人,将在六个月的等待期后重新纳入医疗保险福利市场。根据美国预算办公室(CBO)公布的数据显示,版本的医改法案将在未来10年减少财政赤字3210亿美元,并会使得医疗补助计划的开支将在2026年下降26%,但未被医疗保险覆盖的人数也将增加2200万人。

  然而,这一法案在部仍然没有获得足够支持,党保守派兰德·保罗、科鲁兹都认为该版本的法案对于奥巴马医改的改动仍然较小,对于该法案提出了。而由于将导致大量脱离医保,部分党温和派同样对该法案提出了。目前,党在中仅占52席,距多数席位仅有两票优势,但已有6位议员明确表示反对,这也导致了医改法案投票的最终推迟。而即使最终推动这一版本医改通过,还需要推出融合版法案,并最终投票通过。从目前的状况上看,直接表决通过参院版本的可能性仍然较低,因此特朗普新医改仍将面临漫漫长。

  美国2017年一季度 P环比折年增速终值为1.4%,较此前的1.2%有所上修;其中私人消费对P的拉动率再度大幅上修,由前值的0.4%增至0.8%,净出口对P拉动率则上调0.1%至0.2%;而私人投资则下调0.2%至1.7%。除私人库存外,其他分项数据对P的贡献率均再度上修,其中私人投资和私人消费对P的拉动率均上修0.2%,分别为0.4%和1.9%,而净出口以及支出也略有上调,显示美国一季度P的疲弱程度低于市场预期。

  耐用品订单方面,美国5月耐用品订单环比-1.1%,不及预期的-0.6%,以及上月的-0.9%,连续第2个月出现环比下滑。其中飞机订单增速出现大幅下滑,军用飞机环比由7.5%降至-30.8%,民用飞机环比增速-11.7%。而剔除国防与飞机的核心耐用品订单则环比0%,较上月的-0.2%有所回升,这很大程度上与汽车以及零部件订单的回暖有关。而在资本品订单方面,除国防以及飞机以外的核心资本品订单-0.2%,不及预期的0.3%。

  在消费方面,美国5月个人消费支出环比增长0.1%,低于上月的0.4%,符合预期。其中,汽车消费支出较上月明显回落,拖累耐用品消费环比下滑0.3%,非耐用品消费增速也由上月的0.5%降至-0.5%,而服务类则由0.2%升至0.4%;剔除价格因素后的实际消费环比0.1%,同样不及预期以及上月的0.2%。5月美国PCE物价指数同比增长1.4%,不及预期的1.5%,以及上月的1.7%,连续第3个月出现下滑。核心PCE物价指数同比增长1.4%,与预期持平,较上月的1.5%继续回落,而环比增速也再度出现回落。从分项数据上看,尽管住宿、家具与餐饮等服务业价格继续出现上行,但能源品以及汽车及零部件价格出现回落,使环比增速放缓至0.1%。此外,消费者信心指数继续出现回落。此外,消费者信心指数继续出现分化。6月美国谘商会消费者信心指数由上月的117.6上升至118.9,高于预期的116,而稍早前公布的密歇根大学消费者信心指数终值调整为95.1,较初值有所上修,但低于上月的97.1。

  贸易方面,5月美国货物进出口增速再度出现分化,其中出口环比增速由上月的-0.3%增至0.4%,有所好转,进口增速则下滑1.4%至-0.4%。进口下滑导致美国5月贸易逆差缩窄至659亿美元。分产品结构来看,汽车及零部件与消费品出口较上月明显回升,分别贡献了出口增长的0.5%以及0.7%,是带动出口回暖的主要因素;而消费品进口回落则拖累5月进口增速下滑。

  日本5月工业产出指数环比-3.3%,不及预期的-3%,以及上月的4%。从行业分布上看,除采矿业增长了3.8%,其余分项数据均出现了不同程度的下滑,其中运输设备环比下降了-11.8%,是工业生产指数回落的主要因素,金属制品行业环比-6.3%,而通信、钢铁、电气机械以及有色金属等行业销售环比降幅均超过2%。

  零售销售方面,5月日本零售销售环比-1.6%,低于预期的-1%以及前值的1.4%,结束了连续4个月以来的增长,而零售销售同比增速同样放缓至2%。从分项数据上看,纺织服装、燃料销售增速出现了明显回落,环比分别下滑2.9%以及5.2%,在一定程度上拖累了销售的下滑,汽车销售增速则由上月的6.2%降至0.1%,而机械设备销售则有所回升,环比增长0.6%。

  通胀方面,5月日本CPI同比增长0.4%,与前值持平,但不及预期的0.5%,其中除生鲜食品外的核心CPI同比增速为0.4%,高于前值的0.3%,符合市场预期。

  劳动力市场方面,日本5月失业率为3.1%,高于前值以及预期的2.8%,而劳动参与率则继续增长,由上月的60.3上涨至60.8。此外,求才求职比增至1.49,超过预期以及前值的1.48。尽管失业率有所上行,但劳动参与率的增长以及求才求职比例的上升显示出日本劳动力市场仍然处于偏紧的状况。

  欧元区6月CPI初值增长1.3%,高于预期的1.2%,但不及上月的1.4%。其中,能源价格对CPI的拉动继续出现回落,由上月的0.4%回落至0.2%,而核心服务项对于CPI的拉动率则由0.6%升至0.7%,这使核心CPI同比增速由上月的0.9%增长至1.1%,超过预期的1%。而在欧元区主要经济体中,CPI同比增速由上月的1.5%增至1.6%,而法国、意大利的通胀增速则有所下滑。

  2017年一季度英国P环比终值为0.2%,与初值持平,符合预期。分项数据中,库存对P拉动率被大幅下修,由原来的0.3%降至-0.1%,贵重物品收购减处置对P拉动率则下修0.1%至0.6%;而净出口对P的贡献率则有所上修,由原来的-1.4%升至-0.8%,但仍然拖累P增长。

  上周美股三大股指整体呈震荡下跌的趋势,周初受到美联储官员资产价值偏高言论、特朗普医改法案投票推迟,以及科技股回调的影响,美股持续走跌,尽管随后美联储公布的大型银行全部通过压力测试的结果,使银行股得到了提振,但科技股走低持续拖累大盘。道琼斯指数收于21349.63点,全周累计下跌0.21%,从高位回落,而标普500指数以及纳斯达克指数累计跌幅分别达到0.61%以及1.99%。板块方面,标普信息技术板块上周累计下跌达到了2.88%,跌幅最大;医疗保健、公用事业以及电信服务板块累计跌幅均超过1%,而金融股板块则上涨3.25%。在市场上,港股上周高位震荡,恒生指数收于25764.58点,累计上涨0.37%,而恒生国企指数则下跌0.62%,收于10365.22点。

  在其他发达经济体中,央行行长对于经济的乐观态度以及加息预期的走弱,使股市继续维持涨势,累计上涨0.77%。而市场对于欧洲央行的解读,以及长端利率的大幅上升,使得欧洲股市普遍出现下跌,其中DAX指数上周累计下跌3.21%,跌幅最大,而法国股市跌幅也达到了2.76%。新兴经济体中,,圣保罗IBOVESPA指数上周累计上涨2.97%。

  上周发达经济体国债收益率出现大幅回升。欧洲央行行长德拉吉的言论,加大了市场对欧洲货币政策转趋的臆测,10年期国债收益率大幅回升17BP,收于0.47%,而1年期国债收益率则上涨2BP,收于-0.66%。而与意大利与西班牙等边缘国家的息差也有所走阔。而对于欧元区国债利率的上升,也带动美债收益率出现回升,美国10年期国债收益率较前一周上涨16BP,收于2.31%,而1年期国债则上涨3BP,收于1.24%。而日本国债收益率也受到外围市场影响出现一定的上行,但幅度整体有限,10年期国债收益率上周上涨3BP,收于0.08%,1年期国债收益率收于-0.12%,与前一周基本持平。

  由于欧洲央行以及英国、行长的言论被市场解读为了货币政策将逐步转向的信号,英镑、加元以及欧元对美元均出现了较大幅度的升值,分别上涨2.45%、2.29%以及2.09%。这也使得美元指数遭受重挫,最终收于95.6,跌至近9个月以来的低位,上周累计下跌1.72%。发达经济体货币对美元大多出现升值,但日元则延续了此前两周的跌势,由于在货币宽松将持续更长时间,日元对美元上周累计下跌0.99%。新兴经济体中,巴西总统因受贿的消息被起诉,使雷亚尔对美元上涨1.04%,涨幅最大;而因市场对美韩峰会可能达成的预期有所减弱,韩元对美元贬值0.93%。

  能源方面,受益于美国EIA汽油库存超预期回落,以及美国石油钻井机活跃数23周以来首次减少,市场对于原油库存下降预期有所升温,原油价格出现了较为明显的反弹,WTI原油价格上周累计上涨了7.27%,收于46.2美元。贵金属方面,发达经济体国债收益率上行使金价重拾跌势,上周COMEX黄金累计下跌1.3%,最终收于1241.4美元/盎司。此外,主要工业金属基本维持上周的涨势,而农产品价格则再度出现回升,其中受到种植面积低于预期的影响,小麦价格涨幅较大。

  本周G20峰会将在召开,欧洲、日本乃至其他新兴经济体将如何与主张贸易以及退出巴黎协议的特朗普进行周旋是重要看点。此外,美联储以及欧洲央行将相继公布6月会议纪要,FOMC会议纪要中是否能提供更多有关缩表的线索,以及欧洲央行对于潜在通胀走势的看法都值得关注。在经济数据方面,本周公布的美国ISM制造业指数与就业形势报告也将为检验美国经济是否在二季度如期回暖提供重要。

  本订阅号为中信建投宏观固收研究团队设立的。本订阅号不是中信建投证券宏观固收研究报告的发布平台,所载内容均来自于中信建投证券研究发展部已正式发布的研究报告或对报告进行的与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见中信建投证券研究发展部的完整报告。在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何人的投资,中信建投证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律。订阅者对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。


相关评论